Résumé L’objet de cette recherche consiste à essayer de comprendre dans quelle mesure les taux d’intérêt nominaux peuvent expliquer les cours des actions, en s’appuyant sur une étude quantitative du cac 40 entre 1995 et 2005.








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Tableau B. Test de Fisher : causalité à long et court terme





A long terme

Granger Causality test (asymptotic) er3 ---> cac40

H0: er3 does not Granger-cause cac40

F( 1, 123) = 0.85246996

Prob > F = 0.358
A court terme

Granger Causality test er3 ---> cac40

H0: er3 does not Granger-cause cac40

chi2(1) = 2.6197857

Prob > chi2 = 0.1055


4) Résultats des estimations sur la période janvier 1995-juin 2005
La récurrence, depuis environ trois décennies des bulles financières et des krachs, a poussé les responsables des politiques monétaires des économies développées à intégrer la stabilité financière dans leurs stratégies. L’arme de taux d’intérêt est utilisée notamment pour essayer de limiter les fluctuations brutales et l’inflation du prix des actifs financiers (assets inflation). Les taux d’intérêt peuvent en effet peser sur l’activité de crédit dans la prise de risque pro-cyclique des établissements bancaires. Cette pro-cyclicité se constate dans l’observation de la relation entre taux d’intérêt et évolution de la bourse (figure 1 ci-après). Les taux ont tendance à baisser durant les périodes qui précèdent le krach et à se relever après l’avènement de celui-ci. C’est ce qui explique l’intérêt d’estimer cette relation, dans un premier temps, sur une période de 10 ans, avant d’affiner l’étude, à travers des sous-périodes, en rapport avec les évolutions plutôt conjoncturelles.

Nos estimations de la relation taux d’intérêt-cours des indices boursiers français et américain ne permettent pas de conclure à une liaison de cause à effet sur la longue période considérée (tableaux 1, 1(a), 1us et 1us(a)). Toutefois, nos résultats laissent apparaître un pouvoir explicatif de 44.54 % du modèle bi-varié liant l’évolution du CAC 40 à celles des taux d’intérêt à 3 mois et du spread français, entre mai 200214 et juin 2005 (tableau 1 (b)). Les statistiques de Student ont des valeurs significatives (au seuil de 5 %) pour les deux variables explicatives. Certes, le R2 n’est pas très élevé, mais il mérite tout de même d’être souligné.

Ces premiers résultats laissent à penser, au moins à long terme, que la part des anticipations dans l’évolution des déterminants du prix des actions serait prépondérante par rapport à la variable fondamentale supposée par la littérature, à savoir le taux d’intérêt.
Figure 1. Relation entre les taux d’intérêt à court terme avec chacun des deux indices le CAC 40 et le Dow Jones (en base 100)

ER3 : Euribor 3 mois DJ : Dow Jones TB3 : Treasury bill 3 mois

Tableau 1. cac40 = f(er3) janvier 1995-juin 2005


R2 = 2.64 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Euribor 3 mois

708.67

1.82

Constante

3736.14

32.55


Tableau 1(a). cac40 = f(oat 10) avril 1996-juin 2005


R2 = 1.90 %

Coefficient

T de Student à 5 %

OAT 10 ans

831.4

1.45

Constante

3985.67

35.39


Tableau 1(b). cac40 = f (er3, spf) mai 2002-juin 2005


R2 = 44.54 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Euribor 3 mois

2805.48

3.29

Spread

26.83

2.08

Constante

3595.75

61.92


Tableau 1us. dj =f (tb3, spus) janvier 1995-juin 2005


R2 = 1.04 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Treasury bill 3 mois

894.94

0.88

Spread

-527.08

-0.51

Constante

8765.89

47.99



Tableau 1us(a). dj =f (tb10, spus) janvier 1995-juin 2005


R2 = 2.54 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Treasury bond 10 ans

1416.1

1.63

Spread

120.01

0.11

Constante

8787.65

48.36



5) Les régressions entre janvier 1995 et mars 2000
Bien que l’influence des taux d’intérêt à long terme dans le cas des deux indices boursiers (CAC 40 et Dow Jones ) soit supérieure à celle des taux à court terme, elle n’est pas statistiquement significative, pendant cette sous-période. Les taux à 10 ans n’expliquent que 6.18 % de l’évolution du CAC 40 (tableau 2(a)). Pour le modèle bi-varié du Dow Jones en fonction des taux américains à 10 ans et d’une prime de risque, le R2 (au seuil de 5 %) n’est que de 9.6 % (tableau 2us(a)).

Les variables fondamentales (taux d’intérêt et prime de risque) apparaissent largement dominées par les comportements d’anticipation des opérateurs pendant cette période où les marchés des pays développés, en emboîtant le pas à la bourse américaine, ont été stimulés par le développement rapide des nouvelles technologies. En effet, la deuxième moitié des années quarte- vingt dix a été marquée par l’importance accordée à la valeur actionnariale (Aglietta et Rebérioux, 2004) et par l’idée selon laquelle les cours boursiers joueraient un rôle capital dans les régulations des systèmes économiques. Les actionnaires escomptaient des niveaux de rendements élevés. Mais, cette rentabilité tant anticipée s’est matérialisée dans les plus values générées par les opérations de fusions-acquisitions (croissance externe), financées à coup d’endettement. Le caractère insoutenable de cet endettement, conjugué à la nature irréaliste des anticipations de profit, a conduit au krach lent du début des années 2000.

Parallèlement, l’accroissement du financement de cette croissance externe par les obligations a été, semble-t-il, à l’origine de l’accélération de la diffusion des variations des taux d’intérêt dans les systèmes financiers. Les marchés financiers mondiaux étant plus intégrés, facilitent les fortes variations des prix des actifs financiers comme l’indique l’évolution parallèle entre le CAC 40 et le Dow Jones entre janvier 1995 et juin 2005 (figure 3 de l’annexe).

Dans cet univers complexe où la conduite des politiques économiques n’est pas aisée à cause, notamment, des déficits publics et extérieurs, les responsables des stratégies monétaires intègrent, depuis l’avènement de la bulle Internet en 2000, la dimension stabilité des marchés financiers dans leurs décisions. Certes, la hausse des taux à long terme, prenant la forme d’une prime de risque, permet de se protéger contre l’inflation. Cependant, le lien taux d’intérêt et valeur des actifs financiers des emprunteurs acquière une forme plus subtile en transitant par le canal du crédit bancaire.
Tableau 2. cac40 =f(er3) janvier 1995-mars 2000


R2 = 1.60 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Euribor 3 mois

382.92

0.99

Constante

3170.78

20.45


Tableau 2 (a). cac40 =f(oat 10) avril 1996- mars 2000


R2 = 6.18 %

Coefficient

T de Student à 5 %

OAT 10 ans

1255.77

1.72

Constante

3587.47

22


Tableau 2us. dj =f (tb3, spus) janvier 1995-mars 2000


R2 = 8.65 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Treasury bill 3 mois

5024.32

2.24

Spread

2676.77

0.76

Constante

7553.53

27.59


Tableau 2us(a). dj=f(tb10, spus) janvier 1995-mars 2000


R2 = 9.6 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Treasury bond 10 ans

4027.24

2.39

Spread

4788.32

1.19

Constante

7625.44

28.10



6) Etude de la période avril 2000-mai 2004
Pendant cette période, atypique, caractérisée par l’éclatement de la bulle financière en 2000, l’estimation de la relation entre les taux d’intérêt et les deux indices boursiers (CAC 40 et Dow Jones) n’est pas significative économétriquement (tableaux 3, 3(a), 3us et 3us(a)). Cela étant, les taux d’intérêt à 3 mois et le spread français contribuent pour un tiers à l’explication de l’évolution du CAC 40 (R2 = 33.31 % , tableau 3(b) et figure 2 ci-après), avec cependant une valeur de Student relativement plus faible pour la variable spread. Ce n’est pas le cas pour le Dow Jones où cette relation est totalement insignifiante (tableaux 3us et 3us(a)).

Soulignions que lors des phases de stress des marchés financiers, les autorités monétaires renforcent le canal de la monnaie via les taux d’intérêt soit à des fins de stabilité conjoncturelle, soit au service de la stabilité des prix des biens et des actifs financiers. En effet, le relèvement des taux par la banque centrale, suite à l’augmentation des volumes de crédit et du prix des actifs financiers, à l’adresse des marchés peut être un signal pour prévenir de l’apparition de poussées spéculatives. Ce fut le cas lors du relèvement des taux par la Fed d’environ 200 PB (de 4.5 % à 6.5 %) entre janvier 1999 et mai 2000.

Corrélativement, en cas de crise financière, la banque centrale peut accroître les liquidités (quantitative easing) et assouplir son taux d’intérêt directeur. L’exemple typique est celui de la baisse historique du taux d’escompte (de 525 PB entre 2001 et 2003), décidée par la Fed, après la crise de 2000. Autre exemple, fin 2002, les taux d’intérêt américains avaient atteint leur plus bas niveau (1.25 %) durant les quarante années précédentes. En 2004, ils sont redescendus jusqu’à 1 %.

Rappelons également que dans les trois importantes zones monétaires dollar, euro et yen, la Fed, la BCE, et la banque du Japon influencent, à travers leurs actions, par le contrôle de l’inflation et l’évolution des PIB, près de 80 % du système économique mondial développé. En théorie, ces grands pôles monétaires oeuvrent, par l’outil du taux d’intérêt en rapport avec l’évolution de la bourse, notamment pour éviter trop de décalages conjoncturels entre leur économies. Mais, dans les faits, la synchronisation des conjonctures n’est pas toujours assurée. La décennie 1990-2000 a été marquée par une croissance européenne plus faible par rapport à celle des USA. Depuis la baisse brutale du Nasdaq en mars 2000, entraînant la chute de la bourse de Paris (et des autres grandes bourses mondiales), l’évolution parallèle des conjonctures s’est effectuée vers la baisse suivant, en cela, le ralentissement de l’économie américaine surtout après les attentats de septembre 2001.

En matière de stabilisation conjoncturelle, la politique monétaire de la BCE s’avère, en revanche, moins réactive. Les variations de ses taux sont plus contenues comparées à celles de la Fed. Son taux principal (refi) a oscillé depuis la première année de politique monétaire unique en 1999 entre 3 % et 2.75 % fin 2002 après un pic à 4.75 %. Dès le dernier trimestre de l’année 2000, la BCE a commencé à prendre en compte le rôle du taux de change dans la politique monétaire car la dépréciation de l’euro était devenue préoccupante pour la stabilité des prix dans la zone.

Tableau 3. cac40=f(er3) avril 2000-mai 2004


R2 = 18.16 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Euribor 3 mois

3825.00

3.23

Constante

4473.95

27.17


Tableau 3 (a). cac40=f(oat 10) avril 2000- mai 2004


R2 = 0.64 %

Coefficient

T de Student à 5 %

OAT 10 ans

547.58

0.54

Constante

4361.15

24.19


Tableau 3(b). cac40=f(er3, spf) mai 2002-mai 2004


R2 = 33.31 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Euribor 3 mois

1993.51

2.29

Spread

15.32

1.01

Constante

3422.48

47.34


Figure 2. CAC 40 en fonction de l’Euribor 3 mois et du spread français (en base 100)

ER3 : Euribor 3 mois SPF : spread français


Tableau 3us. dj =f (tb3, spus) avril 2000-mai 2004


R2 = 0.24 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Treasury bill 3 mois

-73.36

-0.11

Spread

-302.03

0.33

Constante

9734.71

63.99



Tableau 3us(a). dj =f (tb10, spus) avril 2000-mai 2004


R2 = 3.23 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Treasury bond 10 ans

824.19

1.20

Spread

603.82

0.52

Constante

9769.11

71.43


7) Les estimations entre juin 2004-juin 2005
En période d’instabilité financière, les banques centrales ont recours aux taux d’intérêt pour essayer de réguler les marchés. Ainsi, après la chute des bourses durant les premières années 2000, la Fed a amorcé dès juin 2004 un relèvement progressif de son taux directeur. D’où l’intérêt d’observer la relation taux d’intérêt indices boursiers depuis. Dans le cas du CAC 40, les taux à 3 mois et le spread  ont un pouvoir explicatif relativement limité mais pas totalement négligeable (R2 = 30.37 %, tableau 4(b) et figure 4) sachant que les valeurs de Student des deux variables explicatives sont faiblement inférieures à leurs valeurs critiques.

Quant au modèle bi-varié Dow Jones en fonction des taux à 10 ans et du spread américain, le R2 est encore plus limité (22.11 %, tableau 4us(a)) et la valeur de Student est faiblement inférieure à sa valeur critique pour le Treasury bond 10 ans et pas significative dans le cas du spread .

Rappelons par ailleurs que les trois dernières décennies ont montré le caractère pro-cyclique de la prise de risque dans l’activité du crédit bancaire. Aussi, après la baisse brutale des bourses en 2000, la Fed a entamé un cycle de hausse des taux à partir de juin 2004 dans la perspective de permettre, notamment, aux agents économiques d’épargner afin de reconstituer la richesse perdue par la baisse du prix des actifs financiers (effet richesse). Ce relèvement des taux (de 1 % à 4,25 % en décembre 2005) est certes graduel mais systématique. On ne compte pas moins de 13 augmentations de 25 PB chacune entre juin 2004 et décembre 2005 (soit au total 325 PB) pour parer sur le plan macroéconomique, notamment, aux tensions inflationnistes qui commencent à pointer dans l’économie américaine. Tandis qu’en Europe, la BCE15 a maintenu inchangé son taux directeur (refi) à 2 % pendant la même période.


Tableau 4. cac40=f(er3) juin 2004-juin 2005


R2 = 7.19

Coefficient

T de Student à 5 %

Euribor 3 mois

-4025.87

-0.88

Constante

3879.17

62.11


Tableau 4 (a). cac40=f(oat 10) juin 2004- juin 2005


R2 = 0.61 %

Coefficient

T de Student à 5 %

OAT 10 ans

178.04

0.26

Constante

3872.09

48.84


Tableau 4(b). cac40=f(er3, spf) juin 2004-juin 2005


R2 = 30.37 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Euribor 3 mois

-4731.08

-1.13

Spread

23.73

1.73

Constante

3835.09

61.41

Figure 4. CAC 40 en fonction de l’Euribor 3 mois et du spread français (en base 100)

ER3 : Euribor 3 mois SPF : spread français




Tableau 4us. dj=f(tb3, spus) juin 2004-juin 2005


R2 = 10.03 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Treasury bill 3 mois

1065.45

0.99

Spread

2.93

0.02

Constante

10209.75

60.17



Tableau 4us(a). dj=f(tb10, spus) juin 2004-juin 2005


R2 = 22.11 %

Coefficient

T de Student à 5 %

Treasury bond 10 ans

749.55

1.59

Spread

30.20

0.18

Constante

10407.01

134.63


Conclusion
Il ressort de notre étude quantitative sur la bourse de Paris que les taux d’intérêt nominaux et la prime de risque impactent le cours du CAC 40. En effet, les résultats du test de causalité de Granger montrent que l’Euribor 3 mois, l’OAT 10 ans et le spread français causent le CAC40 aussi bien à court qu’à long terme. A titre de comparaison avec le Dow Jones, cette causalité n’apparaît positive qu’avec le Treasury bond 10 ans et le spread américain. Cependant, nos estimations de ces fonctions sur une période relativement longue (de janvier 1995 à juin 2005) ne permettent pas de valider l’hypothèse d’une relation de détermination entre les taux d’intérêt et l’indice boursier parisien. Et encore moins dans le cas du Dow Jones américain.

Il convient tout de même de souligner l’existence d’un pouvoir explicatif non négligeable, d’environ 44% (tableau 1 (b)) de cette relation sur une période plus courte, en l’occurrence, de mai 2002 à juin 2005, c’est-à-dire pendant la période de l’après le krach de 2000. L’importance accordée, depuis l’éclatement de la bulle Internet, à la stabilité financière en interaction avec le rôle pro-cyclique du crédit bancaire -en même temps qu’avec celle des prix des biens et services- par les responsables des stratégies monétaires des grands pôles économiques, a rendu aux taux d’intérêt un rôle de premier plan dans la régulation des systèmes économiques. De même, la quête de rendements attractifs par les opérateurs des marchés fait des taux d’intérêt un élément dynamique et crucial dans l’évolution de la bourse.

Il faut souligner néanmoins que, tout en laissant apparaître une certaine influence des taux sur le cours des actions, les résultats de notre étude ne sont concluants, dans le meilleur des cas, que pour 50 %. Ils ne peuvent par conséquent accréditer la thèse d’une valeur intrinsèque des actions défendue par la théorie de la valeur fondamentale. L’actualisation des dividendes futurs incertains par les taux d’intérêt n’épuise pas la totalité des déterminants du prix d’une action. Les facteurs explicatifs soutenus par la finance comportementale interviendraient à hauteur d’au moins 50 %.

En effet, pour comprendre les changements, en fonction des perspectives sur l’avenir, dans les comportements des intervenants en bourse, il est nécessaire de mobiliser les analyses proposées par les sciences sociales comme la psychologie et la sociologie humaine.

Annexe
Tableau A. Résultats du test Phillips-Perron


Cac40

er3

oat 10

spf

dj

tb3

tb10

spus

I(1)

01/1995-06/2005

I(1)

01/1995-06/2005

I(1)

04/1996-06/2005

I(1)

05/2002-

06/2005

I(1)

01/1995-06/2005

I(1)

01/1995-06/2005

I(1)

01/1995-06/2005

I(1)

01/1995-06/2005


er3 : Euribor 3mois ; oat 10 : OAT 10 ans ; spf : spread français ; dj : Dow Jones ;

tb3 : Treasury bill 3 mois ; tb 10 : Treasury bond 10 ans ; spus : spread américain
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