Promotion 2004-2005
Master Sciences du Management, Option Recherche en Sciences de Gestion,
Axe Finance, ARchitecture et Gouvernance des Organisations (FARGO)
Laboratoire d’Economie et de Gestion (LEG) - UMR CNRS 5118
Le développement des approches comportementales
et de la neuroéconomie :
Quelles conséquences pour le développement de la recherche
en finance d’entreprise ? 1
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Présenté et soutenu en Septembre 2005
Auteur du Mémoire : 2
Lionel Tolle
Président du Jury et Directeur de Mémoire :
Pr. Gérard Charreaux
Nous remercions, tout d’abord, Pr. Gérard Charreaux pour ses précieux conseils ainsi que les autres professeurs du master. Ensuite, nous saluons les différents échanges constructifs avec les collègues du master et d’autres personnes qui se reconnaîtront d’eux-mêmes. Et enfin, nous souhaitons remercier de tout cœur les différentes personnes qui nous ont accordé de leur précieux temps pour relire et commenter notre recherche.
Mots Clefs : Finance d’Entreprise Comportementale, Neuroéconomie, Biais cognitifs et affectifs, Comportements individuels et collectifs,…
Key Words: Behavioral Corporate Finance, Neuroeconomics, cognitive and affective bias, individuals and collectives behavior…
Cette recherche est le fruit de notre propre réflexion, l’université de Dijon n’est donc nullement responsable du contenu de cette étude.
Résumé : L’objectif de cette recherche est de présenter l’avantage des approches comportementales dans le domaine de la finance et de la gouvernance d’entreprise. Cette approche procure une perspective différente des théories traditionnelles de la rationalité et permet d’amorcer une analyse pouvant combler certaines lacunes concernant la structure de propriété, les projets d’investissement et les politiques de rétributions. De plus, cette étude ambitionne de créer une grille de lecture des biais comportementaux au sein du processus de décision qui se décline en connaissance de l’environnement, en système de préférences, en capacité d’évaluation et en critères de sélection.
Abstract: The objective of this research is to show the advantages of behavioral approaches in the domain of corporate finance and governance. This approach gives another way, instead of the traditional theories of the rationality paradigm, that could fulfill some gaps about the capital structure, investment projects and dividends & repurchases shares policies. Moreover, this study tries to build a new framework of behavioral bias based on decision process: knowledge of environment, system of preferences, evaluating capacities and selection criteria.
Table des Matières
Introduction : Intérets & Contexte 6
1.Problématique 10
1.1.Définitions 10
1.1.1.Domaine de la Finance d’Entreprise 11
1.1.1.1.Préambule : Nature de la Firme 11
1.1.1.2.Finance d’Entreprise 12
1.1.1.2.1.Décisions de Financement 14
1.1.1.2.2.Décisions d’Investissement 15
1.1.1.2.3.Décisions de Rétribution 16
1.1.2.Domaine des Approches Comportementales dont les Neurosciences 17
1.1.2.1.Préambule : Nature de l’Homme 17
1.1.2.2.Approches Comportementales 20
1.2.Dimensions du Comportement 23
1.2.1.Cognitif vs Affectif 26
1.2.2.Individuel vs Collectif 27
1.3.Facteurs explicatifs de ces dimensions comportementales 29
1.3.1.Connaissance de l’environnement (aF) 31
1.3.2.Système de Préférences (bF) 33
1.3.3.Capacité d’Evaluation (cF) 35
1.3.4.Critères de Sélection (dF) 37
2.Revue de la littérature 40
1.4.Préambule : Processus de Décision 40
1.4.1.Connaissance de l’environnement 42
1.4.1.1.Biais de récolte et de sélection d’information 42
1.4.1.2.Biais de traitement et d’utilisation des connaissances (références) 43
1.4.2.Système de Préférences 44
1.4.2.1.Biais de valeurs 44
1.4.2.2.Biais de « Danger » 45
1.4.3.Capacité d’Evaluation 46
1.4.3.1.Biais de Capacité de calcul 46
1.4.3.2.Biais de Modification d’évaluation 47
1.4.4.Critères de Sélection 47
1.4.4.1.Biais de Stratégie ou niveau d’acceptation 48
1.4.4.2.Biais d’Intérêt ou Objectif 48
1.5.Décision de Financement 49
1.5.1.Connaissance de l’environnement 51
1.5.1.1.Biais de récolte et de sélection d’information 52
1.5.1.2.Biais de traitement et d’utilisation des connaissances (références) 53
1.5.2.Système de Préférences 54
1.5.2.1.Biais de valeurs 54
1.5.2.2.Biais de « Danger » 56
1.5.3.Capacité d’Evaluation 57
1.5.3.1.Biais de Capacité de calcul 57
1.5.3.2.Biais de Modification d’évaluation 58
1.5.4.Critères de Sélection 58
1.5.4.1.Biais de Stratégie ou niveau d’acceptation 58
1.5.4.2.Biais d’Intérêt ou Objectif 59
1.6.Décision d’Investissement 60
1.6.1.Connaissance de l’environnement 61
1.6.1.1.Biais de récolte et de sélection d’information 61
1.6.1.2.Biais de traitement et d’utilisation des connaissances (références) 62
1.6.2.Système de Préférences 63
1.6.2.1.Biais de valeurs 63
1.6.2.2.Biais de « Danger » 64
1.6.3.Capacité d’Evaluation 65
1.6.3.1.Biais de Capacité de calcul 65
1.6.3.2.Biais de Modification d’évaluation 66
1.6.4.Critères de Sélection 67
1.6.4.1.Biais de Stratégie ou niveau d’acceptation 67
1.6.4.2.Biais d’Intérêt ou Objectif 67
1.7.Décisions de Rétribution 68
1.7.1.Connaissance de l’environnement 70
1.7.1.1.Biais de récolte et de sélection d’information 70
1.7.1.2.Biais de traitement et d’utilisation des connaissances (références) 72
1.7.2.Système de Préférences 73
1.7.2.1.Biais de valeurs 73
1.7.2.2.Biais de « Danger » 74
1.7.3.Capacité d’Evaluation 75
1.7.3.1.Biais de Capacité de calcul 75
1.7.3.2.Biais de Modification d’évaluation 76
1.7.4.Critères de Sélection 76
1.7.4.1.Biais de Stratégie ou niveau d’acceptation 77
1.7.4.2.Biais d’Intérêt ou Objectif 77
3.Projet de recherche 79
1.8.Modélisation 79
1.8.1.Développement théorique : Processus de décision en finance d’entreprise comportementale 80
1.8.2.Développement empirique : Pouvoir explicatif de la finance d’entreprise comportementale 80
1.9.Hypothèses testables 81
1.10.Démarche préconisée 82
1.10.1.Epistémologie 83
1.10.2.Démarche empirico-formelle 83
Conclusion : Apports & Limites 84
Table des annexes 86
Bibliographie 94
Introduction : Intérets & Contexte
En finance d’entreprise, nous observons une multitude de théories qui ne semblent pas correspondre à la réalité. A titre d’exemple, Modigliani et Miller (1963) suggèrent une structure optimale de capital avec 100% d’endettement au vu de l’économie d’impôt généré (tax shield). Pourquoi ? Tout simplement, à force de simplification du comportement de l’individu voire d’éviction du rôle de l’homme dans les prises de décisions, ces théories sont trop normalisées pour prétendre à une validation empirique.
En effet, toute décision - en finance d’entreprise - est prise par un individu (le responsable ou le dirigeant) ou par un collège d’individus « approprié ». Par exemple, au sein de la Gouvernance d’Entreprise, ce collège peut être le conseil d’administration… Dans ces conditions, différents biais comportementaux influencent mutuellement les divers agents :
Leurs schémas cognitifs et affectifs propres (état psychologique)
Leurs interactions avec différents réseaux (effets de socialisation / effet de groupe)
D’ailleurs, toute décision d'un individu est un arbitrage au sein même de son comportement. Le comportement est donc un élément essentiel dans la compréhension de la prise de décision. Même si l'analyse du comportement est l'apanage principal des disciplines anthropologiques et des sciences humaines, telles que la psychologie, la sociologie, cette étude est aussi de plus en plus considérée dans le domaine de l'économie lorsque les économistes souhaitent comprendre les mécanismes décisionnels des agents et rendre plus réaliste les hypothèses auxiliaires des théories économiques.
En fait, le développement des approches comportementales, dont les neurosciences, en économie (Behavioral Economics), s’inspirant des domaines de la psychologie et de la sociologie, est disparate. Actuellement, la finance de marché (Behavioral Market) est plus propice à cette avancée thématique (Barberis et Thaler, 2002, p59-60) que la finance d’entreprise (Behavioral Corporate Finance), surtout pour les études empiriques évènementielles. En effet, les hypothèses d’efficience du marché et de rationalité de ses agents sont mises à mal, principalement par l'étude des anomalies des cours boursiers (Glaser et al., 2003). De plus, la finance d'entreprise comportementale s'appuie en grande majorité sur les recherches comportementales effectuées dans le domaine de la finance de marché. C’est pour ces raisons de complexité que la finance de marché comportementale est bien plus développée que la finance et la gouvernance d'entreprise comportementales qui en sont à leurs balbutiements. D’ailleurs Baker et al. (2004) présentent une revue de la littérature sur la finance d'entreprise comportementale illustrant ce lien entre finance de marché et finance d’entreprise. Ils utilisent la même approche que Shefrin (2001). Ces deux articles distinguent, d'une part, une approche interne, et d'autre part, une approche externe. La première se focalise sur le manager qui n'est pas totalement rationnel, ou qui effectue des erreurs, et la seconde s'oriente sur le comportement partiellement rationnel des analystes et des investisseurs, constituant le marché financier, dont le manager doit prendre en compte lors de ses prises de décision. Dans tous les cas, ces deux approches sont étudiées d'une manière exclusive. Dans ces articles, pour des raisons de simplification, le manager et les investisseurs ne sont pas traités comme "irrationnels" simultanément. D'ailleurs, dans la synthèse de Baker et al. (2004), il n'est question pour l'analyse comportementale que de l'étude de l'optimisme et de la "surconfiance" 1 des managers, ce qui restreint la vision du comportement. En effet, il existe une multitude de comportements pouvant influencer la prise de décision. De plus, contrairement à ce que présente Baker et al. (2004), l’étude du comportement ne peut se réduire ni à une dimension binaire (rationnelle ou non) ni à une vision actionnariale. Shefrin (2001, p16), quant à lui, introduit un point sur la prise en compte du comportement des employés et donc implicitement une vision partenariale.
Charreaux (2005, p2-3), d’ailleurs, présente deux voies possibles d'améliorer les pouvoirs explicatifs des théories de gouvernance : une approche partenariale et le levier cognitif de la création de valeur (qui effectue implicitement des allusions aux comportement des agents par la théorie de l’agence, la prise en compte des compétences des individus et bien d’autres éléments…) ou une introduction des éléments issus de la littérature comportementale et donc de la gouvernance comportementale. Comme le suggère Charreaux (2005, p21) dans cet article, afin de distinguer le levier cognitif de création de valeur des schémas cognitifs différents entre les individus, nous maintiendrons le terme « cognitifs » uniquement pour les schémas mentaux et les systèmes de raisonnement des individus. Par contre, en ce qui concerne ce levier cognitif, nous utiliserons, dès à présent, le terme de levier de « compétences ». De plus, les approches cognitives de la gouvernance, qui traitent principalement de levier de « compétences », seront présentées comme les approches productives de la création de valeur que ce soit un coût ou un gain. Afin de pouvoir appréhender l’ensemble des facettes du comportement dans l’entreprise en tant qu’organisation, nous nous poserons au sein du cadre théorique de l’approche par les ressources. Par ailleurs, l’environnement obligeant une adaptation de prises de décision, nous opérerons donc des emprunts dans divers domaines de recherche en sciences de gestion dont la stratégie, l'architecture organisationnelle...
D’un point de vue méthodologique, d'après Glaser et al. (2003, p8 1), qui étudient le comportement de surconfiance des investisseurs sur le marché financier générant des anomalies de cotation, la finance comportementale a deux approches. La première est issue de la psychologie décrivant le comportement humain lors de certaines circonstances économiques. Ces études, par la suite, sont utilisées afin de construire un nouveau modèle pour expliquer les observations de marché. Inversement, la seconde approche étudie les déviations empiriques des prédictions effectuées à partir des théories financières traditionnelles. Par la suite, il s'agit de rechercher les causes de ces dérives, soit au travers de frictions de la rationalité des individus, soit en ayant recours à des études psychologiques du comportement humain. Ces deux approches s'apparentent réciproquement à une approche normative et à une approche descriptive. Dans le cadre de notre étude, nous allons référencer des approches comportementales pouvant améliorer les pouvoirs explicatifs des théories en finance d'entreprise. Dans ce contexte, nous aurons principalement une approche descriptive en s’appuyant sur une démarche hypothético-déductive.
Dans ce contexte, cette recherche souhaite constituer et développer le champ de la finance d’entreprise comportementale en adoptant une nature de l'homme plus réaliste que celle généralement usitée en économie (finance de marché et d'entreprise) à l'aide des approches comportementales inspirées de la psychologie. Il s'agit donc d'une étude descriptive s'effectuant principalement à travers une revue de la littérature. Ce développement s'apparente à une complémentarité voire, sur certains points, à une révolution des paradigmes2. En effet, certains auteurs - comme Heaton (2002), Hermalin et Isen (2000) - étudient l’approche comportementale dans le cadre de la rationalité (principalement substantive) et d’autres - tels que Shiller (1997) et Camerer (2003) - analysent le comportement en dehors de ce cadre. Voici les paradigmes éprouvés par ces diverses démarches :
Nature de l'homme dont la rationalité de l'individu (Simon, 1955 ; Loewenstein, 2000 ; Rabin 2002 ; Camerer, 2003)
Nature de la firme (Zingales, 2000, p11 ; Charreaux, 2002b, p12)
De plus, toute cette démarche a pour objectif de tenter d’améliorer les réponses ou plutôt compléter le « puzzle »1 de la finance d’entreprise qui n’a pas pu être fait avec une approche économique standard de la firme et de la rationalité des agents.
Dans cette perspective, nous allons dans un premier temps, définir les domaines de recherche, les dimensions du comportement et ses facteurs. Dans un second temps, nous effectuerons donc une revue de la littérature du processus de décisions et des décisions en finance d’entreprise. Et enfin, nous constituerons un projet de recherche dans une troisième partie.
Problématique
En fait, l'objectif de cette recherche est d'expliquer et de déterminer l'importance du pouvoir explicatif des approches comportementales au sein des développements de la recherche en finance d'entreprise.
L'objet de cette recherche est d'amorcer une réponse à une multitude de questions dont les suivantes :
Quels sont les facteurs comportementaux qui influencent la prise de décision ?
Dans quelle mesure l'étude du comportement des acteurs permettrait de mieux comprendre les décisions financières de la firme ?
Rendre les hypothèses auxiliaires du comportement de l'individu plus réalistes augmentent-t-elles le pouvoir explicatif des théories financières de la firme ?
Cette prise en compte des facteurs comportementaux entraîne-elle une réforme ou une révolution au sein des paradigmes de la finance d'entreprise ?
En fait, il s’agit de résoudre le puzzle des théories financières de la firme par l’analyse du comportement. Dans ces conditions, nous allons dans un premier temps définir les principaux domaines de recherche. Dans un second temps, nous présenterons les différentes dimensions du comportement. Et, dans un troisième et dernier temps, nous développerons les différents facteurs explicatifs de ces dimensions.
Au fur et à mesure de ces étapes, et tout au long de cette recherche, nous expliciterons d’autres questions aux moments les plus opportuns.
1.1.Définitions
Nous allons présenter tout d'abord le domaine de la finance d’entreprise et ensuite les approches comportementales.
1.1.1.Domaine de la Finance d’Entreprise
La présentation du domaine de la finance d’entreprise nécessite d'abord une présentation de la firme ou plutôt de la nature de la firme. En effet, la nature perçue ou considérée oriente la recherche en finance d'entreprise et détermine les processus d’analyses appropriés. Celle-ci permet d’étudier les conditions générales des enjeux en sciences de gestion concernant la répartition de la rente et la création de valeur à court ou long terme permettant une valorisation et une pérennité de la firme.
1.1.1.1.Préambule : Nature de la Firme
Il est primordial d'identifier les frontières de la firme et de décliner les diverses typologies de sa structure de propriété qui vont nécessairement influencer la finance d’entreprise.
Principalement la délimitation de la firme se décline par trois approches distinctes (Zingales, 2000): ses actifs et ses opportunités de croissance, un noeud de contrats (explicites – Coase (1937), Alchian et Demsetz (1972) - ou/et implicites - Demsetz, 1988 - ), et un noeud de compétences spécifiques (Hodgson, 1998). Ces différentes approches instaurent un certain type de vision des théories et influencent le type de valorisation de la firme. A titre d’exemple, d'après Coase (1937), l'existence de la firme, en tant que nœud de contrats, est conditionnée par la comparaison entre les coûts de marché et les coûts de management par la firme. Afin de pouvoir englober et permettre l’épanouissement totale des différentes approches comportementales, nous nous situerons principalement dans le cadre des nœuds de compétences.
Postulat 1 (P1) : La firme est un nœud de compétences spécifiques.
La structure de propriété d'entreprise, quant à elle, opère une modification ou plutôt une adaptation des théories utilisées. En effet, chaque type de structure détermine les objectifs et les différents processus à la disposition de l’entreprise (Hansmann, 1988). A titre d’exemple, la théorie de l'agence (Charreaux, 2002a ; Jensen & Meckling, 1976) n'a pas la même signification si cette entreprise est une société entrepreneuriale ou une société managériale voire une coopérative... Nous considérerons que l’entreprise est une firme managériale a priori et nous effectuerons donc des apartés, si c’est utile, pour présenter des cas particuliers pour les autres types de structure de propriété1.
Postulat 2 (P2) : L’entreprise est une société managériale.
A présent que les postulats de la nature de la firme sont établis nous pouvons présenter le domaine de la finance d’entreprise.
1.1.1.2.Finance d’Entreprise
Maintenant que la nature de la firme est présentée, nous pouvons mieux concevoir la finance d’entreprise. Celle-ci regroupe généralement la valorisation, la structure de capital et la gouvernance financière (Zingales, 2000, p11 ; Charreaux, 2002b, p13).
La valorisation de l’entreprise est fonction de la nature de la firme considérée et des méthodes de calculs. D’après le Postulat 1 2, les compétences doivent être évaluées correctement. La firme a donc une valeur propre. De plus, d’après le Postulat 2 3, l’entreprise est une société dans laquelle le manager ne concentre pas la totalité des titres de propriété de cette dernière. Généralement, dans le cadre d’études, ce type d’entreprise est représenté par les sociétés cotées en bourse. Bien évidemment, dans le cadre du paradigme de l’efficience de marché, la valeur propre de l’entreprise est égale à celle de sa capitalisation boursière. Par contre, au vu des anomalies de marchés, cette hypothèse d’efficience semble compromise. Dans cette seconde perspective, l’étude du comportement prend toute sa valeur. Nous allons donc considérer par défaut que le marché n’est pas efficient, sauf stipulation contraire ponctuelle4. Dans ce contexte, il peut y avoir sur ou sous évaluation de la valeur de la firme. En fait, nous devrons envisager ces deux possibilités. Etant donné que la finance de marché n’est pas notre objet d’étude pour cette recherche, nous ne démontrerons pas l’efficience de marché même si l’étude du comportement des agents peut prétendre à cette démarche (Baker et al., 2004 ; Barberis et Thaler, 2002 ; Glaser et al., 2003 ; Shiller, 1997). Par contre, nous utiliserons ces données pour présenter le comportement en finance d’entreprise. C’est pour ces raisons que nous maintenons le terme de postulat et non d’hypothèse pour ces deux possibilités.
Postulat 3a (P3a) : le marché n’est pas efficient.
Postulat 3b (P3b) : le marché est efficient.
Une multitude de décisions peut affecter la structure de capital de la firme : autofinancement et financement par les marchés financiers et par les banques (augmentation de capital, rachat d'actions, endettement, opération publique d’achat ou d’échange...). D’ailleurs, si nous relâchons le postulat 2 1, des décisions - telle que l’introduction en bourse - peuvent être rajoutées. De plus, les modifications de structure de capital peuvent avoir un rôle au sein de la théorie du signal afin de palier les asymétries d’information.
La gouvernance financière, quant à elle, regroupe tous les éléments de gestion de l’activité de l’entreprise. Elle se décline par les stratégies d’investissement et de désinvestissement concernant les politiques de dividendes, les restructurations financières telles que les fusions et acquisitions, les divers projets de diversification et de concentration d'activités...
Par ailleurs, dans le cadre de la finance d’entreprise, il faut considérer les capacités d’adaptation de la firme (Foss, 1996), au vu, par exemple, de la théorie de dépendance de sentier. En outre, les diverses caractéristiques de la firmes, telle que son activité, conditionnent les décisions de cette dernière. En effet, à titre d’exemple, la société a besoin de certaines ressources afin de pouvoir fonctionner ce qui implique la prise en compte de la théorie de dépendance aux ressources (Kreiser et Marino, 2002)… De plus, Charreaux (2002b) présente deux approches très distinctes de la gouvernance (autres que macroéconomie et microéconomie) : la vision disciplinaire et la vision productive qui ont des influences sur la recherche de financement et d’investissement.
En fait, la finance d’entreprise se scinde en trois types de décision : décisions de financement, d’investissement et de rétribution. Il est possible d’identifier des relations opposées entre financement et investissement. La première, qui est généralement l’idée la plus répandue, consiste à rechercher un financement lorsque l’on a un projet d’investissement. La seconde suit le principe contraire. L’entreprise a une trésorerie qu’elle cherche à investir dans des projets. Même si cela peut induire des comportements différents aux vues des divergences de pressions suivant la relation spécifique de la situation, nous n’étudierons pas cette relation. De plus, les politiques de rétributions (rachat d’actions, payement de dividendes…) sont des cas particuliers pouvant être classées dans les deux précédentes familles (comme présenté précédemment au sein de la structure de capital et de la gouvernance financière) mais elles peuvent avoir des répercutions importantes dans l’autre catégorie. Nous analyserons donc indépendamment les politiques de financement, d’investissement et de rétribution.
1.1.1.2.1.Décisions de Financement
Les décisions de financement jouent principalement sur la structure de capital de la firme. Le financement peut s’effectuer, soit en interne, par l’autofinancement, soit en externe, par l’appel à des capitaux d’investisseurs. En fait, nous allons considérer comme financement toutes ressources possibles (inputs) quelles soient financières ou non. A titre d’exemple, les compétences des employés font partie intégrante des ressources de la firme. Toutefois, étant donné que l’ensemble des ressources de l’entreprise est valorisé par la structure de capital, et par soucis de simplification, nous étudierons le financement principalement au travers des fonds propres, de l’endettement et de leurs évolutions.
L’autofinancement, issu principalement de la trésorerie d’exploitation, des cessions d’actifs et tous les moyens à disposition de la firme qu’elle alloue à telle ou telle activité, constitue le « slack managérial » ou le « surplus organisationnel » 1 du dirigeant. En effet, il dispose, à sa discrétion, de ces fonds. Il n’a donc pas nécessairement de relation directe avec les investisseurs. Il s’agit d’un financement immédiat et sans autorisation particulière, puisqu’il fait partie de la gestion courante des activités de l’entreprise, même si la théorie de l’agence est toujours de mise mais elle est simplement différée jusqu’aux rapports financiers. Par contre, il peut exister une gestion interne à l’entreprise concernant ce slack qui peut nécessiter une étude du comportement au sein même de la firme surtout dans le cadre de cession de branches d’activités.
Lorsque le dirigeant fait appel à des investisseurs externes, le dirigeant peut choisir de pourvoir son financement par des dettes auprès des banques et des obligations ou par une augmentation de capital (voire une introduction en bourse pour les entreprises entrepreneuriales 1) sur les marchés financiers. Dans ce cas, le contact avec les investisseurs est immédiat et inévitable. Il faut donc « vendre » le projet pour lequel le financement est recherché. Dans ce contexte, afin de pouvoir expliquer les décisions, nous devons prendre en compte le comportement interne à la firme mais aussi celui des investisseurs et donc le comportement externe constituant le système financier (marché et banque) et son niveau d’efficience (Postulat 3a et 3b 2).
La recherche, dans ce domaine, s’intéresse principalement aux questions suivantes :
Quelle est la structure de capital optimale pour une firme ?
Comment gérer les problèmes d’agence ?
Dans ce contexte, l’étude du comportement s’organise principalement autour des conflits d’intérêts (Jensen et Meckling, 1976), de la rationalité des agents au sein de la gouvernance (Charreaux, 2002b) et des études sur l’efficience de marché mis à mal par les anomalies boursières (Barberis et Thaler, 2002 ; Glaser et al., 2003) voire des croyances hétérogènes (Bigus, 2003).
De plus, les politiques de financement sont généralement liées à des décisions d’investissement que nous allons maintenant aborder.
1.1.1.2.2.Décisions d’Investissement
Si l'on considère les décisions d'investissement en tant que projet pour lequel il y a un flux financier, les différents projets peuvent se promouvoir soit en un renouvellement soit en une évolution de l'activité de l'entreprise. Ces différentes familles d'investissement peuvent, en grande partie, s'apparenter à de la gouvernance financière (Zingales, 2000 ; Charreaux 2002b).
En effet, les projets d’investissements peuvent se décliner en 3 catégories : les actifs tangibles (achat ou renouvellement), les actifs intangibles (brevets…) et le capital humain (rémunération du dirigeant et des salariés). Par contre, au sein des politiques d’investissement, il existe des politiques de désinvestissement. Dans ce contexte, il s’agit d’un réajustement des investissements, un retrait d’un projet qui ne correspond plus aux attentes, voire une source de financement pour un autre projet.
En fait, ces projets ne sont généralement pas étiquetés suivant leurs catégories mais plutôt suivant leurs objectifs (diversification et concentration) ou leur nature (joint-ventures, fusions et acquisitions d'entreprises, création ou cessions d'activités, élaboration de nouveaux produits, (ré)investissement dans les actifs de production...).
La recherche, dans ce domaine, s’intéresse principalement aux questions suivantes :
Quel projet choisir ? A qui cela profite ? Au dépens de qui ?
Pourquoi réaliser ce projet d’investissement ?
Quelle est la stratégie d’investissement de la firme ?
Dans ce contexte, l’étude du comportement se focalise principalement sur le décisionnaire et sur ses attitudes optimistes (Heaton, 2002) ou d’excès de confiance (Malmendier et Tate, 2002) voire sur ses capacités cognitives (Duhaime et Schwenk, 1983).
Nous allons maintenant aborder les décisions de rétribution qui pouvaient faire partie des décisions d’investissement ou de financement.
1.1.1.2.3.Décisions de Rétribution
Les décisions de rétribution peuvent être considérées comme des politiques d’investissement qui affectent très largement la structure de capital de la firme. Il s’agit, d’ailleurs, d’un moyen de rémunération des « fournisseurs » de la manne financière de l’entreprise. Pour ces raisons, nous avons souhaité étudier les politiques de rétributions indépendamment des autres décisions de la finance d’entreprise. En fait, la rétribution ou redistribution financière peut s’effectuer par l’intermédiaire de politiques de dividendes et de rachats d’actions pour les actionnaires, par le payement des intérêts et des remboursements pour les banquiers. Dans ce cadre, il s’agit principalement d’une vision actionnariale de la gouvernance qui nécessite une prise en compte du comportement des acteurs internes et externes d’après la structure de Baker et al. (2004) et de Shefrin (2001).
La recherche, dans ce domaine, s’intéresse principalement aux questions suivantes :
Pourquoi effectuer des projets de rétributions ?
Quel niveau doivent-elles atteindre ?
Pourquoi choisir le rachat d’actions ou le payement de dividendes ?
Dans ce contexte, l’analyse du comportement s’oriente sur l’analyse de l’efficience de marché (Barberis et Thaler, 2002 ; Glaser et al., 2003 ; Shiller 1997) mais aussi sur les interactions comportementales entre le manager et les investisseurs (Baker et al., 2004 ; Baker et Wurgler, 2004 ; Fama et French, 2001).
En résumé, nous postulons que la firme est un nœud de compétences spécifiques ou « répertoire de connaissances » (P1). De plus, il s’agit d’une entreprise managériale (P2). Enfin, le marché peut être considéré soit non efficient (P3a) soit efficient (P3b). L’ensemble des éléments de postulats, de facteurs et d’hypothèses, qui est ou va être effectué tout au long de notre recherche, est référencé en note de bas de page et en annexe 1.
Maintenant que le domaine de la finance d’entreprise est défini, nous pouvons présenter les approches comportementales qui vont nous permettre d'introduire l'étude du comportement dans la prise de décision en finance d'entreprise.
1.1.2.Domaine des Approches Comportementales dont les Neurosciences
Afin de présenter les approches comportementales, dans une perspective générale et dans une seconde rapportée à la finance d’entreprise, il nous paraît nécessaire de définir la nature de l’homme. Nous l’approfondirons lors de la présentation des dimensions et des facteurs du comportement. Enfin, nous référencerons les principales approches comportementales dont les neurosciences.
1.1.2.1.Préambule : Nature de l’Homme
En économie et surtout en finance, l’homme, « Homo Economicus »1, est considéré en grande majorité comme un être rationnel qui cherche à maximiser son propre intérêt (sa richesse, son utilité…). Dans le cadre de la rationalité substantive, il choisit obligatoirement la meilleure solution existante sans aucune équivoque. Simon en 1955 introduit la rationalité limitée qui induit un fléchissement des précédentes affirmations telle que la recherche de la satisfaction et non plus de la maximisation. Les travaux sur la nature de l’homme en sciences de gestion se développent de plus en plus. A titre d’exemple, diverses autres théories telles que la REMM - Ressourceful, Evaluative Maximizers Model – de Jensen et Meckling (1994), la PAM - Pain Avoidance Model – de Jensen (1998) présentent une modélisation de la nature de l’homme. En fait, tous ces éléments concernant la nature de l’homme composent implicitement, la plupart du temps, avec une étude comportementale. Toutes ces tentatives entendent promouvoir un comportement de plus en plus réaliste de l’individu au sein de la finance tout en maintenant une simplification permettant de prédire le comportement à l’aide de modèles économiques.
D’ailleurs, l'évolution de la nature de l'homme au sein de l'économie peut s’effectuer au travers soit d’une vision complémentaire (révision et amélioration du cadre de la rationalité), soit d’une vision alternative (réforme ou révolution1 du modèle de rationalité).
Dans le cadre de la rationalité, le développement de l'approche comportementale introduit et développe les caractéristiques individuelles a posteriori des théories. Cela regroupe les compétences générales ou spécifiques en tant que connaissance propre de chaque individu (contrairement à l'information qui est commun et accessible). Les perceptions différentes des opportunités ou d'autres éléments permettent une approche différente de l'innovation et de l'adaptation de l'entreprise (Charreaux, 2002b). Les émotions dans cette perspective sont principalement des freins à la réflexion ou un facteur incorporé dans l'utilité, et donc au sein de la rationalité, sans pour autant mettre à mal ce paradigme (Hermalin et Isen, 2000). L’approche par les ressources, la rationalité limitée et la prise en compte des compétences sont diverses manières de prendre en compte, implicitement, le comportement des agents dans le cadre de la rationalité.
Par contre, la vision alternative tente de constituer de nouvelles hypothèses comportementales en introduisant les biais comportementaux contraires à la rationalité. En effet, dans le cadre de la rationalité, certains comportements sont considérés comme irrationnels. Si l'on introduit le développement des approches comportementales au sein des hypothèses auxiliaires des théories (donc ex ante), il est possible de constituer un paradigme comportemental comme une alternative à la rationalité puisque certains comportements peuvent à la fois paraître complètement irrationnels dans le cadre de la rationalité et suivre une logique correspondante à un cadre différent (Kahneman, 2003 ; Camerer, 2003 ; Shiller, 1997). Cette alternative tente d’établir un modèle plus général dont les hypothèses de rationalité font images de cas particuliers (voir Tableau 1). |
