Thème 8 : La dynamique de la mondialisation financière
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Elle a été mise en valeur en 1969 par Houthakker et Magee « Income and Price Elasticities in World Trade ». Ces deux auteurs ont montré que deux pays ayant le même taux d’inflation pouvaient néanmoins connaître des évolutions différentes de leur taux de change si le solde tendanciel de leur balance courante différait.Une étude de Ph Rollet de 1987 sur les pays de la CEE montre que l’évolution des taux de change en Europe a été fortement influencée par la structure des balances courantes. Limites de l’approche du taux de change en termes de balance courante Bien que la théorie semble être tout à fait logique, il est difficile d’appliquer celle-ci à la réalité. 2) Les déterminants fondamentaux en courte période : la parité des taux d’intérêt non couverte en change (PTINV) = le différentiel de taux d’intérêt La relation de parité d’intérêt non-couverte (PTINC) suppose qu’un placement dans une devise rapporte la même chose qu’un placement dans une autre (placement sans risque). Etant donné que les taux d’intérêt sont différents dans chaque pays, cela entraine donc que le taux de change doit s’ajuster de manière à compenser le gain réalisé en plaçant dans un pays ou les taux d’intérêt sont plus élevés. Egalisation des rémunérations dans les différentes devises après conversion de change. Une monnaie à taux d’intérêt élevé traduit l’anticipation d’une dépréciation de cette monnaie (et inversement) Une monnaie ayant un taux d’intérêt plus élevé aura donc tendance à se déprécier à terme, et inversement, une monnaie ayant un taux d’intérêt plus bas s’appréciera. Limite de l’approche en termes de parité des taux d’intérêt Cependant, ce cadre d’analyse théorique est souvent mis à défaut dans la pratique, surtout à court terme. A court terme, un différentiel de taux d’intérêt positif aura tendance à entrainer une arrivée de capitaux, et donc une hausse du taux de change Pour une durée inférieure ou égale à un an, la théorie est clairement rejetée, et même plus étonnant, les variations de taux de change suivent une trajectoire complètement opposée. Froot et Thaler (1990) « Anomalies : Foreign Exchange » ont montré que sur 75 études empiriques testant cette théorie, jusqu'à un horizon de un an, le pays ayant un taux d’intérêt à court terme supérieur de 100 points de base voit sa monnaie s’apprécier en moyenne de 0,9%, alors qu’en théorie, elle aurait du se déprécier en moyenne de 0,9%. Ces résultats sont confirmés par les tests de Meredith et Chinn , « Testing Uncovered » (2005), qui en prenant un panel comprenant des observations plus récentes, montrent que les pays qui présentent un taux d’intérêt à court terme supérieur de 100 points de base voient leurs monnaies s’apprécier en moyenne de 0,5% à un horizon d’un an. Meredith et Chinn (2005) ont aussi testé cette relation sur un horizon de 3 ans, et dans ce cas les résultats sont plus probants ; le taux de change varie dans la trajectoire indiquée par la théorie, mais pas dans la même ampleur. Selon d’autres recherches, pour un horizon de 10 ans, le taux de change s’approche du taux déterminé par la parité non-couverte des taux d’intérêt ; la théorie est donc acceptée. 3) Les déterminants conjoncturels du taux de change : bulles de changes et sur réaction A court terme, il se peut que le taux de change s’éloigne de son cours d’équilibre, tel qu’il est déterminé par les « fondamentaux », sous l’effet de causes conjoncturelles. Les anticipations et la spéculation des agents économiques jouent un rôle essentiel dans l'instabilité des TCR. Ces déterminants psychologiques sont au cœur des analyses du TC à travers les théories bulles spéculatives (a) et de la sur-réaction (b) a) Les bulles des changes Le processus de la bulle des changes est le suivant : la plupart des opérateurs anticipent l’appréciation d’une monnaie sans prendre en compte les « fondamentaux ». Il en résulte une demande excédentaire en faveur de cette monnaie dont le taux s’apprécie et s’éloigne de sa valeur économique fondamentale. Si les agents anticipent qu’une monnaie va se déprécier, ils vont la vendre en masse. Par là, la monnaie va effectivement se déprécier. Les anticipations sont auto-réalisatrices et conduisent à des écarts fictifs entre la valeur d’une monnaie et sa valeur « réelle », telle qu’elle devrait résulter des fondamentaux. b) la théorie de la surréaction du TCR (overshooting) développée par Dornbusch en 1976 « Expectations and Exchange Rate Dynamics ». L'hypothèse fondamentale de cette théorie s'articule sur le fait que, les prix des marchés financiers s'ajustent instantanément aux variations de l'offre et de la demande, alors que les prix des biens et services sont rigides à court terme. Ceci conduit à une différence entre le taux de change à court terme et son taux d’équilibre, à long terme. Dans un monde où les autorités modifient fréquemment leurs politiques monétaire et budgétaire, on doit alors s'attendre à des modifications rapides et brutales du change nominal mais aussi du change réel. C'est la surréaction ou surajustement du taux de change. Suite à une expansion monétaire non-anticipée, la réponse immédiate du taux de change est plus importante que sa réaction à long terme. 4) Les modèles récents de détermination de l’équilibre des taux de change : FEER et BEER Afin de pallier aux faiblesses de la théorie de la PPA et de PTINC pour la détermination de taux de change, de nombreux auteurs se sont intéressés, depuis le milieu des années 1980, au développement de modèles un peu plus complexes afin de déterminer un taux de change d’équilibre garantissant les conditions économiques idéales pour un pays. a) Approche par le Fundamental Exchange Equilibrium Rate (FEER) L’approche macro-économique du taux de change d’équilibre a été mise en avant par Williamson en 1985 « The Exchange Rate System». Cette théorie vise à la fois la prévision du niveau d’équilibre de moyen terme et à la détermination d’un niveau de taux de change sur lesquels les pays pourraient réaliser un accord. Le taux de change fondamental (approche FEER - Fundamental Exchange Equilibrium Rate) se base - sur un équilibre interne, à savoir une économie sur son sentier de croissance potentielle non inflationniste, - et sur un équilibre externe, caractérisé par une balance commerciale à un niveau soutenable (carré magique de Kaldor). La difficulté empirique résulte donc du fait qu’un accord doit être signé sur un objectif de balance commerciale cohérente, afin d’assurer que le taux de change garde un état d’équilibre. Le problème est qu’un pays ne souhaite pas forcément être en permanence à un état d’équilibre b) Approche par le Behavioural Equilibrium Exchange Rate (BEER) De ce fait, les hypothèses de base étant fragiles et la mise en place difficile, une nouvelle approche a été développée par Clark et Mac Donald en 1997, l’équilibre comportemental (BEER - Behavioural Equilibrium Exchange Rate). Cette approche consiste à retenir un grand nombre de variables fondamentales classiques : taux d’inflation, de croissance, balance commerciale, mais aussi par exemple le taux de chômage, le prix du pétrole, les variations de divers indices boursiers..., pouvant avoir une influence sur le taux de change, puis de tester économétriquement ce modèle afin d’établir les relations ou non de cointégration entre ces variables et le taux de change. Très peu de temps après la mise en place du l’approche BEER, Stein et Allen ont développée la théorie du taux de change naturel (NATREX - Natural Exchange Rate). Trois horizons sont distingués: le court, le moyen et le long terme. - A court terme, le taux de change est fonction des spéculations de court terme, de facteurs cycliques, du stock d’actifs et des variables fondamentales - à moyen terme il ne dépend que du stock d’actifs et des variables fondamentales - à long terme, le taux de change est uniquement fonction des fondamentaux. 5) Les modèles de crise de change. a) Modèle de première génération : Le rôle des facteurs macroéconomiques Les modèles de première génération vont être élaborés par Krugman (1979) et affinés ensuite par Flood et Garber « Collapsing Exchange rate regimes » (1984). La crise est la résultante d’un déséquilibre sur le marché monétaire ou sur le plan budgétaire, à une incohérence fondamentale dans les politiques macroéconomiques. Donc : - des déséquilibres monétaire et budgétaire persistants - et un stock limité de réserves de change b) Modèle de deuxième génération : le rôle des anticipations La modélisation des crises de deuxième génération (Obstfeld : The Logic of Currency Crises (1994)) est une réponse aux attaques spéculatives de 1992-93. Ces crises ne s'expliquent pas seulement par les fondamentaux, mais aussi par les anticipations des agents privés. La crise est la résultante d’une crise de confiance entre la politique macroéconomique des Etats et les marchés, sans qu’un déséquilibre particulier soit nécessaire. c) Modèles de troisième génération : l’imperfection des marchés financiers. Krugman 1999 « Pourquoi les crises reviennent toujours »Ces crises sont davantage liées aux imperfections de l'information sur les marchés financiers et à la fragilité des systèmes bancaires, qu'aux distorsions macroéconomiques. Les facteurs de fragilité à l'origine du basculement des opinions sur le marché des changes combinent des vagues de surinvestissement et de spéculation aux déséquilibres croissants des bilans des acteurs privés, ces derniers s'endettant à court terme en devises pour financer des prêts ou des investissements à plus long terme en monnaie locale. Les modèles spécifient les dynamiques d'instabilité financière sur la base du modèle de "ruée bancaire" de Diamond et Dybvig (1983). Néanmoins, deux conditions minimales ressortent des crises de troisième génération. D'une part, les flux de capitaux, notamment à court terme, augmentent fortement avant la crise. D'autre part, la fragilité des bilans des acteurs privés ; l'activité bancaire s'accélère avant l'effondrement et la crise bancaire précède souvent la crise de change. 2ème Partie : L’évolution du système monétaire international depuis le début du XIXè siècle Tableau récapitulatif SMI
I Qu'est-ce qu'un SMI Pour que les échanges se réalisent au sein d'un pays, il faut que la monnaie d'échange ait une valeur garantie par le pouvoir en place : la banque centrale. Et bien, lorsque l'on parle du commerce mondial, il faut construire un système qui garantisse aux pays qui participent à l'échange que la monnaie qu'ils recevront en échange des biens et services fournis ait une valeur correspondante à la valeur de ces productions. Pour développer le commerce international, il est nécessaire de se garantir d’éventuelles monnaies surévaluées ou sous évaluée. Un SMI c’est : - l’ensemble de prix des monnaies entre elles = les taux de changes - les règles qui commandent à la formation de ces prix et aux modalités de change, de conversion des monnaies (libre convertibilité ou non) qui peuvent être formelles (déterminées par accord monétaire international) ou résulter, comme au XIXè siècle, de règls nationales d’émission identiques (l’étalon or) - les institutions qui peuvent être internationales (FMI, BW) ou s’être imposées au cours du temps en émettant la devise clé qui de ce fait pouvait alimenter le monde en liquidité internationale (La Banque d’Angleterre au XIXè siècle, la FED aujourd’hui) C'est un ensemble de règles et d’institutions qui sont partagées par la plupart des pays participant à l’échange international. Si tel n’est pas le cas, alors on parlera d’une coexistence de régimes de change. Aujourd’hui, avec les changes flottants, on est dans « un non système » ou un « SMI de fait », et pas dans un « SMI de droit ». II Les Systèmes monétaires historiques 1) L’étalon or ou « gold standard » Pendant longtemps, la quantité de monnaie n’a évolué qu’en fonction des quantités d’or et de devises qui entraient dans le pays. L’or au centre des paiements internationaux ; l’or fixe le taux de change de chacune des monnaies en fonction de sa quantité d’or. a) Ses vertus Ce système a pour vertu mythique de générer un un grand développement du commerce international et des échanges sans déséquilibres des balances commerciales comme l’avait laissé entendre Hume dans sa thèse parue en 1752 Price specie flow mechanism de Hume, On the Balance of Trade ; argument repris par Ricardo modèle Hume/Ricardo. Toutefois, c’est l’Angleterre dominante qui va jouer le rôle de lien et devient monnaie d’échange convertible « par excellence » compte tenu des sphères d'influence et du rôle déterminant de la livre sterling ; la £ « as good as gold ». b) Ses inconvénients La sphère réelle, l’économie réelle se déforme selon l’afflux de monnaie ; donc stabilité monétaire au prix de la déformation de la sphère réelle L’étalon or = politique d’austérité. Ajustement du système monétaire par la déflation de l’éco réelle. L’équilibre extérieur l’emporte sur l’équilibre intérieur, le change exerce une dictature sur l’éco Un progrès social impossible ? 2) Le système monétaire de l’entre deux guerre : le Gold-Exchange Standard « multipolaire »Suspension de la convertibilité or de la £ au début de la guerre. Une première historique de flottement des monnaies s'instaure de facto qui aura parfois des conséquences extrêmement fâcheuses comme l'épisode d'hyperinflation allemand. D’autre pays opteront pour la déflation, saine sur le plan monétaire, mais vecteur de baisse de revenu et hausse du chômage. La guerre accélère par ailleurs une redistribution des cartes mondiales : les EU deviennent 1ère puissance mondiale Conférence de Gêne (RU, France, Italie, Japon) : agenda comportant un retour à l’étalon or Le système monétaire de Gênes ou Gold-Exchange Standard multipolaire est instauré dans le cadre des accords de Gênes de 1922 sous l’égide de la SDN et sans la présence des EU. L’étalon or y est qualifié de « relique barbare » par Keynes en 1925 dans Les conséquences économiques de M. Churchill car tout effort de garantie du taux de change (qui se traduit forcément par une politique de rigueur) soumet les politiques au seul profit des nantis (garantis contre l’inflation) et en défaveur des populations Les Etats Unis et l’Angleterre et la France deviennent Banques centrales du monde ; leurs monnaies sont considérées « as good as gold » et donc utilisées pour les transactions internationales. Il s'agit d'échanger sa monnaie contre des dollars et des livres ou des francs pour les échanger ensuite en or. Mais ce nouveau système monétaire international s’est trouvé fragilisé à la veille de la plus grande crise économique du XXe siècle et en ce sens, a constitué un des facteurs de la crise de 29. En dépit de tentatives d'ententes entre pays, à commencer par la France, pour constituer un « Bloc-or », c'est la mort du système de l'étalon change-or de Gênes et une des causes de l'ampleur et de la durée de la crise de 1929. Des politiques nationales incohérentes transforment une récession économique survenue aux États-Unis en dépression économique mondiale. III Les systèmes monétaires « contemporains » 1) Le système monétaire de Bretton woods ou le Gold-Exchange Standard « monopolaire »a) Les conditions de sa mise en place Lorsque les perspectives de victoire se précisent, les Alliés réfléchissent à un nouveau système permettant d'éviter d'une part les secousses monétaires internationales qui avaient suivi la Première Guerre mondiale et d'autre part les erreurs qui avaient transformé la crise de 1929 en grande dépression. Politiquement, les États-Unis craignent que les pays européens ayant le plus souffert de la guerre deviennent des lieux de révolte et offrent un terreau au communisme et au socialisme. L’économie américaine sort de la guerre confortée dans sa position d’économie la plus puissante au monde, avec une industrie en croissance rapide. De plus, 70% des réserves mondiales d’or sont détenues par les Américains. Les États-Unis décident donc d'organiser en 1944 une conférence dont le but est de créer un système monétaire capable de fournir un cadre solide à la reconstruction et à l'expansion économique du monde libre, Il résulte d’un débat intense entre - Keynes - et Harry Dexter White haut fonctionnaire du Trésor américain et qui conduit la délégation américaine qui propose un système centré sur le seul dollar dans le seul but de faciliter le commerce international, en faisant des États-Unis et du dollar les piliers de la nouvelle architecture économique. Ils vont jouer respectivement les rôles que jouaient le Royaume-Uni et la livre avant la guerre de 1914.C'est l'économiste américain Charles Kindleberger (1910-2003) qui dans son livre "The World in Depression 1929-1939" (1973) prétend dans cette « théorie de la stabilité hégémonique » que la présence d'une puissance hégémonique mondiale (un stabilisateur) est l'une des conditions d'une économie internationale stable. b) Les principes de BW : un système de parité fixe avec le $ comme seul étalon, le FMI, la BMLes Etats Unis deviennent Banque centrale du monde: toutes les monnaies sont définies en dollar et seul le dollar est défini en or. Le rattachement à l'or, sur la base de 35 dollars américains l'once d'or (30 grammes) : (0,888671 gramme pour un dollar) (L'once d'or qui valait 35 dollars américains en 1971 cotait plus de 1 000 dollars en 2008, 1400 en 2010). On suppose qu'il n'y aura pas de dérapage incontrôlé de la part des États-Unis et qu'ils chercheront à maintenir la valeur « réelle » de leur monnaie.Dans ce système, les différentes monnaies nationales (autres que le dollar américain) ont un taux de change fixe (chaque nation choisissant la parité qu’elle souhaite retenir pour sa monnaie) mais ajustable à ± 1% par rapport au $ (et donc à ± 2% entre elles) en cas de besoin sous réserve de l'accord des partenaires. C’est donc aux BC que revient la défense des parités dans la bande de fluctuation autorisée en vendant leur monnaie si elle venait à s’apprécier, ou en achetant leur monnaie pour en faire remonter le cours si elle se déprécie. Dans ce dernier cas, elles doivent disposer de liquidités internationales, en pratique de $. D’où le besoin d’un organisme prêteur en cas de déficit de la balance courant : le FMI Le Fonds monétaire international a été fondé officiellement le 27 décembre 1945, après la ratification par 29 pays des statuts adoptés à la conférence monétaire et financière de Bretton Woods tenue aux Etats-Unis en juillet 1944. Il a été créé en vue de réguler le système monétaire international de changes fixes, et de mettre fin aux fréquentes dévaluations, en mettant temporairement, moyennant des garanties adéquates, ses ressources à la disposition des États membres qui ont des difficultés de balance des paiements. = caisse de solidarité Il a pour but de surveiller les politiques nationales pour vérifier qu'elles ne dérapent pas et ne pratiquent pas de dévaluation sauvage (toute dévaluation de plus de 10% doit recevoir son aval), et d'intervenir en cas de crises de change pour fournir de la liquidité au pays concerné moyennant la mise en place d'une politique de redressement. Concrètement, chaque pays cotise au prorata de sa part dans le CI et dispose en contrepartie de possibilités d’emprunts (droits de tirage DTS) en cas de besoin, et d’un pouvoir en conséquence selon le principe "1 dollar, 1 voix".
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