Programme On étudiera le développement des mouvements de capitaux depuis le XIX








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Document 26 : les mouvements de capitaux durant les années 1990




Années 1990

Origine des déséquilibres internationaux

Pays excédentaires




Pays déficitaires




Conséquences du fonctionnement du Système financier international sur la circulation mondiale des capitaux







    1. Les flux d’épargne des pays du Sud vers les pays du Nord : la décennie 2000


Document 27 : part des émergents dans l’économie et l’épargne mondiales, 1980-2014
Source : A.Brender, F.Pisani et E.Cagna « Monnaie, finance et économie réelle », La Découverte, 2015, p. 105
Document 28 : les flux d’épargne Sud-Nord

Depuis la fin des années 1990, les flux d’épargne qui parcourent l’économie mondiale sont mis en mouvement par des forces très différentes de celle à l’œuvre lors de la première globalisation. La place « paradoxale » des pays émergents dans l’actuel déséquilibre des balances courantes apparaît clairement sur le graphique suivant :
Depuis 1998, leurs excédents n’ont cessé de croître. Au désajustement statistique près, le déficit des pays développés a fait de même. Au sein des pays émergents, une distinction s’impose toutefois entre pays d’Asie exportateurs de produits manufacturés, pays exportateurs de pétrole et pays traditionnellement emprunteurs. Ces derniers empruntent certes toujours mais, rapporté au PIB mondial, leur déficit est revenu à son niveau modeste, du début des années 1990. Les pays d’Amérique latine, en particulier, ont tiré les leçons des crises financières passées et ont pris acte des dangers que font peser sur eux les canaux financiers existants. La hausse du prix des matières premières aidant, ils ont adopté des stratégies plus prudentes. Les autres pays périphériques, quant à eux, sont devenus prêteurs structurels : les pays pétroliers comme les pays d’Asie émergente dégagent des excédents croissants dont le déficit des régions développés est la contrepartie. Pour que ce déficit se creuse, il a fallu toutefois, dans ces dernières années, que des politiques poussent la demande intérieure à progresser plus rapidement que le revenu.

Source : Anton Brender et Florence Pisani « Les déséquilibres financiers internationaux », La découverte, 2007, p.27
Document 29 : l’origine de l’excédent d’épargne des pays asiatiques

Les pays d’Asie partagent des caractéristiques communes : l’abondance d’épargne domestique y est associée à un relatif sous-développement financier. (…) Le système bancaire, sollicité bien au-delà de sa capacité à porter des risques, s’en est trouvé fragilisé. (…) Dotée d’un système financier frustre et confronté à des forces déflationnistes structurelles, la Chine a été amené à utiliser durablement le seul levier de la politique économique, peser sur le taux de change. (…)

La structure des placements des ménages chinois est le reflet d’un système largement intermédié, dominé par les dépôts bancaires. Le gouvernement a certes émis son premier titre obligataire en 1981 mais, jusqu’en 1994, il s’est financé par emprunt auprès de la Banque centrale. Le marché des obligations publiques ne s’est donc développé qu’à partir de 1994. Fin 2005, la taille de la dette publique demeurait très faible (25% du pib) au regard des dépôts bancaires (160% du pib). Le marché des obligations privées était embryonnaire et, malgré un développement rapide, le marché boursier était peu important. (…) En Chine, comme dans les autres pays d’Asie, la place réduite des ménages dans la circulation financière résulte ainsi de mécanismes assez frustres de l’investissement résidentiel et d’une structure peu diversifiée de leurs placements. Dès lors la «capacité de prise de risque d’investissement » de ces économies est insuffisante au regard de l’abondance d’épargne disponible : leur propension à dépenser leur revenu est inférieure à 1. (…) Compte tenu de la capacité trop faible de prise de risque des banques, des comportements prudents impliquaient un investissement très inférieur aux capacités d’épargne nationale et donc à une croissance plus faible. (Durant les années 1990, les comportements imprudents des banques ont pu permettre à ces économies de croître plus vite pendant plusieurs années, au prix toutefois de crises bancaires, suivies de périodes de restriction de crédit et d’ajustement plus ou moins brutaux des bilans des entreprises). Après 2000, faut d’instruments permettant de régler efficacement leur demande intérieure, ces pays n’auront d’autres solutions pour soutenir leur croissance que d’exporter l’excédent d’épargne de leurs agents privés. (…)

Pour la Chine, disposant d’une abondante main d’œuvre à employer, le maintien d’un taux de change sous-évalué est devenu une nécessité structurelle. (…) La Banque centrale a continué d’accumuler des réserves : pour réduire les effets de sa propension structurellement trop faible à dépenser et conserver une croissance élevée, la Chine a dû exporter son épargne excédentaire.

Source : Anton Brender et Florence Pisani « Les déséquilibres financiers internationaux », La découverte, 2007, p.57-58
Document 30 : les canaux de transmission des flux de capitaux vers les PDEM

Dans les pays « peu dépensiers », l’épargne a en effet tendance à se placer sous des formes peu risquées, en l’occurrence des dépôts bancaires, à différents termes : des placements de ce type ont pu y être accumulés, pour des montants toujours plus importants, parce que, ailleurs, des banques d’investissement, des hedge funds ou d’autres opérateurs de marché prenaient les risques que les épargnants ne souhaitaient pas porter. Pour acheter les titres émis, ces preneurs de risques empruntaient à court terme (…). Une succession d’opérations de ce type, continuellement renouvelées, ont ainsi pendant plusieurs années permis de faire que des dépôts d’épargne s’accumulent dans les pays « fourmis » en contrepartie des prêts accordés ailleurs. La multiplication d’opérations nécessaires pour que l’ensemble des risques impliqués par ces transferts internationaux d’épargne soit pris explique aussi, pour une part au moins, l’intensification des flux internationaux de capitaux observée en termes bruts : elle s’inscrit dans le cadre d’une « division internationale de la prise de risques financiers »qui n’a cessé de se développée depuis le début des années 1990.

Source : Anton Brender, Florence Pisani et Emile Cagna « Monnaie, finance et économie réelle », La découverte, 2015, p.101-102
Document 31 : la multiplicité des canaux de circulation des capitaux

L’un des traits caractéristiques du système financier international (…) est que les transferts d’épargne ne passent plus forcement par un canal visible et identifiable. Ils sont le solde d’une circulation toujours plus complexe. Un pays peut désormais fort bien recevoir énormément de capitaux du reste du monde, et n’en être pas moins exportateur d’épargne. (…) La différence entre ces sorties et ces entrées – égale précisément à l’excédent de sa balance courante – mesure le montant de l’épargne domestique mis à disposition du reste du monde. La libéralisation financière a ouvert ainsi une multitude de canaux qui rendent les systèmes financiers nationaux interdépendants.

Source : Anton Brender et Florence Pisani « Les déséquilibres financiers internationaux », La découverte, 2007, 18-20
Document 32 : quels sont les crédits qui font les dépôts des ménages chinois ?

L’imbrication commerciale et financière des différentes économies peut donner aux politiques monétaires et aux systèmes financiers par lesquels elles se transmettent une influence internationale plus profonde encore : en rendant possible des transferts internationaux d’épargne, des banques centrales soucieuses de gérer l’activité de leur seule économie, peuvent, sans nécessairement le vouloir, aider à l’économie mondiale pise dans son ensemble à approcher sa croissance potentielle. Cela été le cas au début des années 2000, lorsque des pays où l’on tend à dépenser moins que l’on ne gagne (pays pétrolier, Chine, Allemagne …) ont vu, chacun pour des raisons différentes, leur part dans le revenu mondial progresser. Cette progression a poussé ailleurs des banques centrales à garder plus bas leurs taux directeurs pour éviter que leurs économies, freinées par cette progression, ne s’écartent trop du plein emploi. en réponse à ces taux plus bas, des agents se sont endettés et on finalement emprunté aux pays peu dépensier une épargne … qui n’aurait pu autrement s’y former. Ces derniers ont ainsi pu exporter le trop plein d’épargne qui menaçait, sinon, d’asphyxier leur croissance. (…) Si l’on y prend pas garde, l’épargne virtuellement en excédent dans une partie du monde risque alors d’aller financer l’endettement des pays dont les canaux de financement transmettent le plus rapidement et le plus puissamment les impulsions de la politique monétaire à ceux qui y sont le plus sensibles, en l’occurrence, les ménages. La montée des transferts internationaux d’épargne à partir du milieu des années 1990 (…) a été permise par une progression spectaculaire de l’endettement des ménages dans les pays où leur accès au crédit était particulièrement aisé. Entre 1997 et 2006, le solde courant de quatre pays (Etats-Unis, Royaume-Uni, France et Espagne) représentant environ 40% du PIB mondial s’est détérioré de près de 900 milliards de dollars. (…) Dans les années qui ont précédé la crise financière, l’accélérateur de l’endettement des ménages de quelques économies a ainsi permis au revenu des pays « peu dépensiers » de progresser plus vite. (…) Les prêts accordés aux ménages des pays « cigales » ont, pendant ces quelques années, permis aux pays « fourmis » de croître plus vite. (…) La réponse de leurs ménages aux politiques monétaires menées a contribué à soutenir l’activité du reste du monde : à un accroissement d’un point de PIB de l’endettement des ménages des pays « cigales » a été associée une amélioration du solde courant du reste du monde, et donc de la demande adressée à ses entreprises de 0,4 points de (son) PIB !

Source : Anton Brender, Florence Pisani et Emile Cagna « Monnaie, finance et économie réelle », La découverte, 2015, p.101
Document 33 : mouvements de capitaux durant les années 2000




Années 2000

Origine des déséquilibres internationaux

Pays excédentaires




Pays déficitaires




Conséquences du fonctionnement du Système financier international sur la circulation mondiale des capitaux





Document 34 : synthèse

Des soldes courants identiques (en % du PIB)

Première mondialisation

Mondialisation contemporaine







1970

1980

1990

2000

Sens des flux de l’épargne mondiale
















Canaux de financement

















Document 35 : en résumé, comprendre le système financier international

Les pays du cœur industriel de l’économie mondiale : le Royaume-Uni, la France et l’Allemagne, exportaient des biens manufacturés vers ceux de la périphérie dont ils importaient les matières premières vers les seconds dont ils finançaient le développement. Cette cohérence fait aujourd’hui défaut. Que le financement d’un des pays les plus développés de la planète dépende massivement de capitaux fournis par ceux qui le sont beaucoup moins, le souligne. Pour une part, l’inquiétude soulevée par les déséquilibres actuels est alimentée par cette apparente aberration. La logique économique laisserait en effet attendre, à l’instar de ce qui s’est passé au début du siècle dernier, une accumulation d’excédents dans les régions développées, avec en contrepartie un endettement des régions en développement. Dans un article déjà ancien (« Pourquoi le capital n’afflue-t-il pas dans les régions émergentes ? »), R.Lucas (1990) rappelait que, même en prenant en compte les facteurs pouvant réduire l’efficacité du capital productif mis en œuvre dans ces régions, la faiblesse relative des salaires y est telle que le rendement de ce capital doit être nettement supérieur à celui observé dans les pays développés. Or, depuis la seconde guerre mondiale, cet écart de rendement n’a jamais conduit à un transfert significatif et durable d’épargne du Nord vers le Sud. Peut-on vraiment s’en étonner ? R.Lucas n’évoque-t-il pas lui même la nécessité d’institutions financières rendant ce transfert possible ? Les capitaux ne circulent, en effet, jamais dans le vide de la théorie : la géographie de leur circulation est contrainte par les infrastructures monétaires et financières existantes. L’histoire des déséquilibres de paiements courants pendant la seconde partie du 20ième siècle est, de ce point de vue, particulièrement éclairante : elle montre combien l’intensité, le sens et la stabilité des mouvements internationaux de capitaux dépendent effectivement des dispositifs financiers et monétaires. Elle montre aussi que, à aucun moment après la seconde guerre mondiale, on n’a vraiment tenté de construire des canaux capables d’acheminer d’importants flux d’épargne du Nord vers le Sud. La configuration des déséquilibres actuels trouve là une part de son explication.

Source : Anton Brender et Florence Pisani « Les déséquilibres financiers internationaux », la Découverte, 2007, p.7


    1. Des soldes courants identiques mais des flux de capitaux plus importants : une conséquence du développement des marchés financiers et de l’approfondissement de la division internationale du risque financier


Document 36 : rappel, la transformation de la structure de la balance des paiements (cas français)
Source : Dominique Plihon « Les taux de change », La découverte, 2010, p.51
Document 37 : globalisation financière et circulation des capitaux dans « la division internationale de la prise du risque financier »

Au fil des décennies, un réseau de relations financières internationales s’est développé. Il permet aujourd’hui des transferts d’épargne d’une ampleur à nouveau comparable à ceux auxquels on avait assisté avant la Première guerre mondiale. Mais la configuration actuelle est originale, le cadre dans lequel les déséquilibres se forment est différent et les déterminants des flux d’épargne entre nations ont, on va le voir, profondément changé. (…) Hier, le sens des mouvements d’épargne était lié d’abord à la différence dans le développement industriel des pays ; aujourd’hui, il tient plus à celle de leur développement financier. (…) A la veille de la guerre de 1914-1918, le stock total d’engagements internationaux accumulés était de 45 milliards de dollars (soit environ 20% du PIB mondial) et la position créditrice nette des pays industrialisés du centre en représentait plus de la moitié. Fin 2005, le stock total des passifs accumulés était d’environ 50 000 milliards, soit plus d’une fois le PIB mondial, mais la somme des positions créditrices nettes était inférieure au dixième de ce montant. Ainsi, les mouvements de capitaux d’intensité cinq fois plus forte ont conduit au cours des dernières décennies à des transferts d’épargne de même intensité qu’avant 1914.

Source : Anton Brender et Florence Pisani « Les déséquilibres financiers internationaux », La découverte, 2007, 18-20
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